并购重组市场的现状、挑战与对策
□ 徐 明
在探寻上市公司并购重组对策中，应当重点关注以下几方面，把好并购重组的重点关口、提高并购重组质量，以促进资本市场并购重组长期稳定健康发展：
□ 并购重组的板块定位及必要性：在上市公司并购重组中应当充分考虑并符合资本市场各板块的定位，以及与上市公司同行业或处于上下游的协同性问题。此外，上市公司还要注意并购重组交易的必要性
□ 跨界并购重组的风险性：周期性行业公司在新旧动能转换、行业转型升级的大背景下，更倾向于通过并购重组寻求新的增长点，谋求多元经营。但上市公司要谨慎对待跨界并购，谋定而后动，更不能为所谓的市值管理而盲目跨界并购
□ 并购重组交易的合法合规性，以及资产定价公允性、业绩承诺可行性：重点关注资产权属、同业竞争、关联交易、持续经营能力等问题，并谨慎看待标的资产定价公允性、业绩承诺可行性
□ 并购重组后的整合风险：并购重组完成后，上市公司失去对标的公司控制权的情况屡见不鲜。究其原因，主要是“业绩对赌”承诺无法履行时带来与标的公司原股东的纠纷，以及并购重组交易筹划时对标的公司治理未做妥善安排。因此，上市公司要强化并购重组交易的事前、事中、事后管理
近年来，资本市场并购重组愈发活跃，发挥着越来越重要的作用。积极研究资本市场并购重组的积极意义，了解我国资本市场并购重组的现状，探讨并购重组中面临的问题并寻求改进的办法，是十分重要的。
一、并购重组的积极意义
1.并购重组是资本市场中市场化的重要体现
市场化是以建立市场型管理体制为重点，以市场经济的全面推进为标志，以社会经济生活全部转入市场轨道为基本特征，把特定对象按照市场原理进行组织的行为。通过这一行为实现资源和要素优化配置，从而提高社会效率，推动社会进步的过程。所谓市场经济是一种追求最大化利益的经济主体通过资源交换而结合在一起，经济运行主要由价格机制来调整的经济形态。
从市场化和市场经济的定义和内涵可以看出，市场化是商品经济领域中最基本的要求。它是以企业价值为基础和轴心，以价格机制进行调整，反映企业的根本利益。市场化是市场经济的根本体现。从市场化的定义和内容看，市场化具有三个明显特征：
一是市场化能反映经济运行的一般规律。即产品的价格围绕着产品的价值上下波动。当产品供不应求时，产品的价格就会向上波动，当产品供过于求时，产品的价格就会向下波动。
二是市场化能满足市场各方的利益。在市场化的环境下，市场参与各方法律地位平等、经济利益对等，市场中各经营主体平等互利、等价有偿。产品价格通过市场充分博弈，产品价值通过价格博弈充分发现，市场各方利益兼顾。
三是市场化能体现市场的效率。市场化能够使资源得到有效配置，市场的敏感性迫使企业快速反应，以追求成本最低、利润最大、效率最优。
从上述市场化定义和基本特征看，并购重组是以企业价值为基础和轴心，以价格机制进行调整，反映上市公司的需求和根本利益，吻合了市场化定义，符合上述市场化的三个特征。
2.并购重组是资本市场基本功能的重要体现
融资、价格发现、资源配置所体现的发行、交易和并购重组，是资本市场的基本功能。在这三种基本功能中：发行是筹措资金的行为，为企业和上市公司提供血液，具有阶段性和时效性；交易是为企业和资本市场提供流动性，通过交易能够发现上市公司股票的价格、揭示上市公司的价值；而并购重组在一定程度上包含了前述两种功能，通过并购重组将目标公司纳入上市公司，为上市公司带来新的优质资产，为上市公司提供了新的血液，同时因并购重组是上市公司资产的重新组合，实现了资本市场资源的优化配置，为资本市场的流动性和上市公司的价值提供了帮助。
3.并购重组是助力企业做大做优做强的重要体现
并购重组是指两个以上的公司合并、组建新公司或相互参股的行为。它往往同广义的兼并和收购具有相同的含义，泛指在市场机制作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。
并购重组的方式是多种多样的，依据不同的角度可将并购重组分为：横向合并、纵向合并、混合合并，吸收合并、收购、新设合并；恶意收购、善意收购；间接收购、要约收购、协议收购，现金收购、换股收购等。但一般认为，上市公司并购重组的主要方式为重大资产重组、借壳上市、定向发行股份购买资产、吸收合并、破产重整等。
上市公司并购重组是为了进一步整合资源，通过并购重组使上市公司实现行业整合和产业升级，进一步促进上市公司的股票价格发现，提升上市公司的价值，提升上市公司竞争力。近年来，不少上市公司借助并购重组实现新旧动能转换，并由此实现了做大做优做强的目标。并购重组对上市公司发展正发挥着越来越重要的作用。
4.并购重组是投资机构服务实体经济的重要体现
PE、VC等股权投资和风险投资机构是资本市场中服务实体经济的重要力量，除了通过IPO等形式服务发行企业，参与上市公司的并购重组也是投资机构服务实体经济的重要途径。PE、VC机构在上市公司并购重组中可以利用自己的专业以及资金和资源等方面的专长和优势为上市公司提供支持。PE、VC等机构可通过并购重组为上市公司整合资源、促进产业融合，提供资金支持、帮助企业优化公司治理，助力被投资的企业拓展市场和业务，优化经营结构、化解债务难题、减少营运风险等。
二、并购重组市场现状
1.市场活跃程度高、效果明显
2024年，A股上市公司全年开展并购交易数量达5774起，其中上市公司出售资产交易为1257起，收购资产的交易为3561起，上市公司股份变动的交易956起，较上一年增长11%。这些重大资产重组中有62家上市公司披露了交易总价值，交易金额达3089.03亿元，较2023年增长117.30%。今年以来，并购重组持续呈现活跃态势，上半年企业并购市场披露的交易总额超1.2万亿元，较2024年同期大幅增长45%。以上市公司作为竞买方进行首次信息披露统计，今年以来已有88家上市公司公开了并购重组事件。截至8月，上市公司重大并购重组达161起，同比增加117.3%；交易金额突破4724亿元，同比增加172.9%。
2.政策扶持力度大、目标明确
并购重组作为资本市场的重要工具，对于优化资源配置、促进产业升级、提高市场效率具有不可替代的作用。
在支持力度上，2024年以来，并购重组持续获得政策支持：新“国九条”、“科八条”、“并购六条”等政策在鼓励并购重组、提升审核效率、丰富支付方式、提高重组估值包容性等多个方面作出了部署。
在并购目标上，新“国九条”、“科八条”、“并购六条”等政策透露出通过并购重组支持科技创新和产业整合、支持上市公司向新质生产力方向转型升级的意图。从并购的形式、目的及支付方式等细节来看，科技创新驱动、产业深度整合、可持续发展等理念成为主流。同时，科创板并购重组活力大幅提升，显示出在政策支持和市场需求共同作用下，并购重组市场正在发生积极变化。这些变化不仅体现在并购数量的增加上，更体现在并购质量的提升上，并购目的更加明确，整合效果更加显著。
3.并购重组重点突出、方式多样
在政策支持下，并购重组在日趋活跃、重点突出的同时，方式也日渐丰富，具有以下几方面特点：
一是并购重组的重点为科技创新领域。半导体、生物医药等战略性新兴产业成为并购重组的主要领域，科技板块并购重组金额显著增加，加速了企业向新质生产力的转型升级。比如，在2024年的并购案例中，并购标的集中在信息技术、工业、材料等新兴产业的有728起，占比达到53.5%，反映出市场对科技创新的重视。在政策支持和市场需求的双重驱动下，“硬科技”企业成为并购的重点对象。与2015年前后“高估值，高承诺，高商誉”的跨界并购不同，此次政策鼓励的跨界并购重点在科技领域，明确鼓励上市公司围绕战略性新兴产业（如新能源、生物医药等）和未来产业进行跨行业并购。
二是并购重组形态丰富、效率更高。在并购重组的方式上，可采取发行股份购买资产、吸收合并、现金收购、股权+现金+业绩对赌、组合支付模式等多种方式。在并购重组的效率上，允许上市公司收购未盈利但具有技术潜力或市场准入资格的资产，降低创新型企业的融资门槛，简化审核程序，缩短审批时限，建立并购重组简易审核通道。
三是国有资本整合加速。央国企加快并购重组、整合资源，以提升产业协同效能，优化国有经济布局。以市场化方式推动国有经济的战略性重组、专业化整合和前瞻性布局，在更大范围、更深层次、更广领域统筹配置国有资本，有力推动“三个集中”，即向关系国家安全和国民经济命脉的行业集中，向关系国计民生的公共服务、应急能力和公益性领域集中，向战略性新兴产业集中。2024年，央国企在并购市场的活跃度显著提升。央企和地方国企的平均并购金额分别达到268.26亿元和136.79亿元，分别较过去10年均值增长129%和170%。
四是境外并购活动也呈现显著增长趋势。由于政策对跨境并购进一步便利化，比如缩短外汇审批时限、支持医疗健康企业跨境布局等，2024年中国企业展现出更强的全球化战略意识，境外并购活动显著增长。在重大资产重组中，境外并购事件占比达到8.6%，较2023年提升5.5个百分点。同时，境外并购交易的平均金额达34.32亿元，同比增长17.86%。
三、并购重组中的问题与对策
1.并购重组中的问题
1.1 通过二级市场举牌收购比例较低且有待规范
资本市场的并购重组，不仅是上市公司并购重组标的公司，还存在着将上市公司作为标的公司的并购重组。实际上，有大量高质量企业并未上市，而通过IPO发行上市毕竟数量有限、时间较长。在这种情况下，非上市公司完全可以通过二级市场收购进入资本市场。目前，也的确存在一批质量不高、亟待并购重整的上市公司。
实行二级市场的市场化收购，通过并购重组，让未上市公司通过市场化举牌等形式收购上市公司，既有利于活跃资本市场，又能成为解决问题公司退市的一条渠道，实现资源优化配置，节约上市资源。
但从目前情况看，通过二级市场举牌反向并购重组上市公司的比例较低且不规范。2024年，A股上市公司通过二级市场进行的上市公司股份变动的交易共计956起，披露交易金额的股份变动规模为2861.44亿元，而同年A股市场发生举牌的次数仅为71次，被举牌的上市公司数量仅有41家。41起举牌事件中有21起存在着超比例举牌、违反信息披露、短期禁止买入、短线交易等违规举牌问题，占比达51.22%。
1.2 跨界并购重组仍有难度
尽管“并购六条”等政策积极鼓励上市公司进行跨界并购重组，支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购重组，加快向新质生产力转型步伐，但上市公司跨界并购的数量仍然偏少。2024年全年，同口径下，跨界并购数量为25起，即使在“并购六条”颁布后的9月24日至12月27日，上市公司披露的48起并购重组案例中，也仅有12家为跨界并购。而在2024年“并购六条”发布后至2025年3月，109家上市公司披露的重大资产收购中，仅有28家为跨界并购，占比26%。由此可见，跨界并购在上市公司并购重组中仍是少数。跨界并购在为上市公司提供了多元化选择和风险分散的情况下，也带来了整合和管理上的难题。
1.3 并购重组中的估值规则有待完善
上市公司估值是并购重组中的核心环节，关系到标的公司的价值和上市公司股份的对价。近年来，对于上市公司并购重组的估值，无论是监管层还是并购重组的双方当事人均予以高度重视，但仍存在一些挑战。这些问题主要体现在以下几方面：
一是IPO估值和并购重组估值差异较大。上市公司并购重组的标的资产估值长期保持在市盈率10倍左右，且近几年有所下滑，而通过IPO上市的公司估值则多达数十倍。2022年至2024年，上市公司购买重大资产的标的资产动态市盈率在13至16倍之间，而2024年A股IPO上市的100家公司，发行市盈率平均为21.71倍，上市首日市盈率均值为76.64倍。这种估值差异使得投资人及企业创始人对并购心存顾虑，影响了并购重组的活跃度。
二是估值方法差异较大，对传统估值方法构成挑战。对并购重组估值而言，传统的估值方法较为简单，更加侧重于资产基础法、收益法等，对一些新兴行业或轻资产公司的独特价值考量不足，对于技术、品牌、用户数据等无形资产为核心的企业，传统估值方法可能无法准确反映企业真实价值。此外，对于上市公司并购重组中未盈利资产的估值也存在一些问题。未盈利资产由于账面亏损，资产结构特殊以及所处行业的快速更迭等，传统的市盈率、市净率、倍数等价值判断方式难以适用，对传统估值方式构成了挑战。
三是估值虚高炒作。一些企业在并购重组中估值虚高，并炒作上市公司股价。一些企业资产在定价过程中未经过充分的市场博弈，交易价格显失公允，估值方法并不匹配标的资产，未来收益的预测依据不足，资产交易作价与历史交易存在重大差异。一些企业业绩承诺不合理，存在异常增长，不符合行业发展趋势和业务发展规律。尽管交易对方与上市公司签订了明确的补偿协议，但并不具备相应的履约能力和明确的履约保障措施。
1.4并购重组中的投资者保护有待提升
近年来，上市公司并购重组越来越多，资本市场对上市公司实现结构转型、产业升级、资源整合、优势互补发挥了重大的作用，促进了上市公司做大做优做强。但也出现了少数上市公司及其控股股东、实际控制人利用并购重组进行规避借壳、高价估值、高额转送、虚假承诺、夸大信息、抬高股价、巨额套利、掏空上市公司等行为，甚至存在虚假重组、忽悠重组等违法违规行为，损害了上市公司利益、稀释了中小股东的股份，使上市公司及广大中小投资者的合法权益受到了损害，因此在上市公司并购重组中须进一步加强对中小投资者的保护。
2.相关对策
针对上市公司并购重组存在的相关问题，建议：进一步优化并购重组估值逻辑、提高估值质量；完善制度设计、提高政策适配度；严格责任制度、打击违法违规行为等。我们认为，在探寻上市公司并购重组对策中应当重点关注以下几方面，把好并购重组的重点关口、提高并购重组质量，以促进资本市场并购重组长期稳定健康发展：
2.1 关注并购重组的板块定位及必要性
标的资产所属行业是否符合对应资本市场的板块定位，与上市公司主营业务是否具有协同效应是上市公司并购重组首先考虑的因素：主板主要服务于大型成熟企业，突出“大型蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业；科创板以支持和鼓励“硬科技”企业上市为核心目标，专注服务于“硬科技”企业，优先支持符合国家战略、拥有关键核心技术、科技创新能力突出、主要依靠核心技术开展生产经营、具有稳定的商业模式、市场认可度高、社会形象良好、具有较强成长性的企业；创业板主要服务于成长型创新创业企业，深入贯彻创新驱动发展战略，更多依靠创新、创造、创意的大趋势，支持传统产业与新技术、新产业（300832）、新业态、新模式深度融合；北交所主要服务于创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业，推动传统产业转型升级、培育经济发展新动力、促进经济高质量发展，致力于打造服务创新型中小企业主阵地。在上市公司并购重组中应当充分考虑并符合资本市场各板块的定位，以及与上市公司同行业或处于上下游的协同性问题。
此外，上市公司还要注意并购重组交易的必要性，如是否具有明确可行的发展战略，是否存在不当市值管理行为，是否存在大股东信息披露前后减持股份，交易是否具有商业实质，是否存在利益输送的情形，是否违反国家相关产业政策等。
2.2 关注跨界并购重组的风险性
周期性行业公司在新旧动能转换、行业转型升级的大背景下，更倾向于通过并购重组寻求新的增长点，谋求多元经营。近年来，上市公司跨界并购重组的热潮再度涌现，新能源、高端制造、半导体、生物医药等科技创新和新质生产力领域取代了上一轮的影视、传媒、互联网及游戏行业等成为上市公司跨界并购重组的新方向。
但是，少数上市公司也存在着盲目追逐市场热点、炒作概念、跨界进行“高估值，高溢价，高承诺”并购重组等问题。实际上，跨界并购重组的成功率并不高，有研究表明，跨界并购重组的失败率是行业内并购重组的2.5倍。对标的公司所处行业未深入了解，不具备产业整合能力是并购重组失败的重要原因。在这些并购重组中，并购重组双方往往将“业绩对赌”作为核心内容和并购重组保证，但无论是上市公司和标的公司“业绩对赌”，还是和标的公司的大股东、控股股东、实际控制人“业绩对赌”，抑或是与标的公司及其大股东、控制股东、实际控制人“业绩对赌”，都不能保证并购重组成功。上市公司要谨慎对待跨界并购，谋定而后动，更不能为所谓的市值管理而盲目跨界并购。2015年出现了一轮上市公司并购潮，其中不乏跨界并购重组交易，但到2018年，一批上市公司宣布计提巨额商誉减值，导致出现了巨额亏损，这些就是鲜活的负面例证。因此，对上市公司跨界并购重组风险控制的关注十分重要。
2.3 关注并购重组交易的合法合规性
主要关注并购重组是否符合法定条件和合规性要求，是否存在损害上市公司和股东合法权益的情形。应在以下几方面重点关注：
在资产权属方面，重点关注并购重组标的资产是否已取得相应权证包括土地、房产、商标、专利、采矿权等，权属是否存在争议或限制包括抵押、质押等情况，标的资产完整性情况是否充分披露。
在同业竞争方面，重点关注并购重组交易各方是否就解决现实的同业竞争及避免潜在同业竞争问题做出明确承诺和安排，相关安排是否妥当，采取特定措施的理由是否充分，具体措施是否详尽、具有操作性，措施是否切实可行。
在关联交易方面，重点关注并购重组是否有利于减少和规范关联交易，是否限制可能损害上市公司独立性的持续性关联交易，对于重组完成后无法避免或可能新增的关联交易，是否采取切实有效措施加以规范，各方是否作出明确具体的承诺或签订完备的协议。
在持续经营能力方面，重点关注并购重组的目的与上市公司战略发展目标是否一致，购买资产是否有持续经营能力，出售资产是否导致上市公司盈利能力下降，并购重组后有无确定资产及业务，对所购资产的控制权是否稳固，并购重组后业务是否需获得特许资格。
2.4 关注资产定价公允性、业绩承诺可行性
在资产定价方面，重点关注资产定价过程是否经过充分的市场博弈，交易价格是否显失公允，评估或者估值方法是否与标的资产特征匹配，未来收益的预测是否有充分合理的依据，资产交易作价与历史交易作价是否存在重大差异等。
在业绩承诺方面，重点关注对赌中的业绩承诺是否合理，是否存在异常增长，是否符合行业发展趋势和业务发展规律，交易对手方与上市公司是否签订了明确可行的补偿协议，交易对手方是否具备相应的履约能力，是否具有明确的履约保障措施。上市公司要谨慎看待标的公司未来盈利预测，防止被收购方为避免发生违约补偿，通过财务造假造成业绩“精准达标”假象。
2.5 关注并购重组后的整合风险
标的资产的过户并不意味着并购重组的完成，尤其是在设置业绩承诺的情况下，为了标的公司的稳定经营，大多保留由原股东构成的管理层团队，这也为标的公司的控制权埋下了隐患。在实践中，并购重组完成后上市公司失去对标的公司控制权的情况屡见不鲜。究其原因，主要是“业绩对赌”承诺无法履行时带来与标的公司原股东的纠纷，以及并购重组交易筹划时对标的公司治理未做妥善安排。
因此，上市公司要强化并购重组交易的事前、事中、事后管理：事前要加强对并购重组标的公司的尽职调查，了解标的公司在法律、财务、公司治理、经营、股权状况、主要资产、债权债务、商业前景等方面的情况，做到心中有数；事中要妥善处理好对价支付与业绩补偿履行等关系，要对并购重组中的估值和“对赌协议”中业绩承诺的科学性和可实现性进行理性分析、判断，并在人员、财务、业务方面加强对标的公司控制，细化协议约定；事后要加强投后管理，强化公司治理、规范公司经营、严格风险管控，只有这样方可使得并购重组行为落稳落实。
（作者系华东政法大学教授、博士生导师）
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